Informes > OPINION CALIFICADA > Turbulencias, turbulencias, turbulencias MERCADO

Turbulencias, turbulencias, turbulencias

“Agarrate que vamos a cabalgar”, me dijo un importante inversor hace un par de semanas. Dos meses atrás el mundo parecía estar muy ordenado, con financiamiento muy barato para todos, y países emergentes que empezaban realmente a emerger. Pero de repente vino el tsunami y en pocos días de alta turbulencia, todos nos convertimos en expertos en sub prime mortgages, hedge funds, fondos de cobertura y fondos de alto riesgo. Escribe: Damián Tabakman



Conocimos así a los misteriosos y poderosos fondos especulativos, no regulados, que prometían reducir la noción de volatilidad con modelos matemáticos dignos de premios Nóbel, llenos de puts, calls y swaps . También se hicieron famosos los Fondos de Titulización y todas las cotizaciones entraron en caída libre, padeciendo el hecho de haber abusado del uso generalizado del apalancamiento. La semana pasada, el desastre generalizado terminó arrastrando a nuestros propios bonos que hasta ese momento cotizaban a un valor que era sinónimo de solvencia fiscal.

En el mundo, muchos habían llegado a creer que los precios de ciertos activos, como los inmobiliarios, solo podían subir, y que las hipotecas se podían empaquetar, re-empaquetar y re-contra empaquetar, ganando plata en cada instancia de intermediación, al modo del célebre cuento de la lata de sardinas que no era para comer sino para vender. Claro, diez años seguidos de incremento de precios sin solución de continuidad y de bajas tasas de interés, no podían generar otro efecto en la mente de los agentes económicos, muchos de los cuales perdieron virtualmente toda sensibilidad para evaluar el riesgo: todo se homogeneizó y llegó a parecer lo mismo, la Biblia junto al calefón.

Los mercados cayeron, y mucho en términos relativos, pero casi nada en términos absolutos comparado con lo que subieron en los últimos años. Sin embargo, los operadores más expertos nos dijeron que no estamos frente a una corrección. En ese tipo de escenarios, los que saben pueden aventurar augurios sobre el futuro, buenos o malos. Pero cuando sobreviene un posible cambio de tendencia, un nuevo paradigma, se rompen los libretos y nadie sabe dónde queda parado, y menos aun cómo sigue la cosa.

En estos días hemos escuchado palabras tales como turbulencia financiera, terremoto, crisis de liquidez, desaceleración, recesión mundial, caída de grandes instituciones y reacciones de los bancos centrales americanos y europeos inyectando fondos o bajando tasas de referencia de igual modo que hicieron después del atentado del 11 de septiembre. Todo esto forma parte de una verdad que nadie puede terminar de construir.

Los más prudentes se animan a predecir una reducción en la tasa de crecimiento de la economía norteamericana al 2% en vez del 5%, un encarecimiento del crédito en el mundo y una mayor selectividad a la hora de elegir activos para invertir. Los otros, hacen proyecciones inverosímiles. Pero para entender mejor el fenómeno, me propongo exponer qué pasa realmente con los activos subyacentes, es decir qué sucede hoy en el mercado inmobiliario e hipotecario americano, por donde pasó el epicentro de la crisis desatada, sin final anunciado aun.

El mercado hipotecario americano

Empezando por lo más simple, quiero recordar que cualquier broker inmobiliario sin ningún respaldo, hasta hace un año podía comprarse cinco o diez departamentos valuados de millones, con vistas al océano en Miami por ejemplo, poniendo tan solo un cheque, para luego flipear esas unidades (revolearlas, en nuestra jerga). De esa forma salvaba el año, se compraba el Audi y se iba de vacaciones al Caribe. Fácil, parecía muy fácil. Apalancamiento infinito y barato que se expandía en todos los ámbitos.

Yendo específicamente a lo nuestro, la carrera por originar hipotecas fue realmente tremenda, emergente de un contexto de bajas tasas de interés, producido de la mano de un enorme flujo de capitales extranjeros ingresando por años a los mercados americanos.
Históricamente se reconocen dos períodos en esta materia: el que abarca las décadas del 50 al 80, con tasas e inflación elevadas, y el siguiente, que llega hasta hoy. Pero lo cierto es que ya en el 2006 vimos señales de alerta que algunos imaginaron como un anticipo de cambio de tendencia, al tiempo que pocos consideraron seriamente.

En primer lugar, como corolario del boom inmobiliario, se verificó una primera caída en la cantidad de nuevas construcciones de viviendas y en la venta de usadas. Ambos indicadores habían alcanzado niveles que eran record históricos absolutos en el 2005, con casi 9 millones de compra-venta de viviendas. El 2007 ya cerrará probablemente con algo más de 6, que fue la cifra que predominó durante los noventa. Veamos qué significa esto: con 100 millones de familias viviendo en Estados Unidos, las estadísticas dicen que un mercado estable genera una renovación residencial del orden del 7% anual para satisfacer una dinámica demográfica normal.

A su vez, la proporción de incorporación de viviendas nuevas debería ser del orden del 15% de ese volumen para satisfacer cuestiones generales como obsolescencia de las construcciones, nuevas tendencias en materia de hábitos de habitación, etc. Sin embargo, en los últimos años estos indicadores se aceleraron significativamente, entre otras cosas producto de la inversión especulativa que se incorporó al mercado (que ya no está) y la incitación que la gente recibió a mudarse, impulsada no solo por mejores casas, sino también por líneas de financiamiento cada vez más accesibles.

Como ocurre cuando se impone una nueva tecnología, y todo el mundo sale a comprar el nuevo Ipod por ejemplo, las ventas crecen desmesuradamente y alcanzan un pico para luego estabilizarse, hasta desvanecerse. No hay chances que el mercado inmobiliario desaparezca, siempre estará el que se casa o se divorcia que demanda otra vivienda, pero puede preverse que, luego de años de muy fuerte crecimiento, la gente ahora empiece a pensar en mudarse o en comprar una casa de fin de semana, cada vez con mayor detenimiento antes de tomar la decisión. Conclusión obvia: enfriamiento sectorial.

Otro indicador que debió haber despertado alertas en el mercado fue el aumento que se empezó a ver en las tasas de morosidad de las carteras hipotecarias. El delinquency rate de las hipotecas sub prime, por ejemplo, subió del 10% al 12,5% en los últimos cuatro años. Parece poco pero como la originación de ese tipo de préstamos creció mucho más que el resto de las líneas, el impacto de este fenómeno sobre la calidad de las carteras en su conjunto fue más que proporcional.

Es verdad que el americano en general es muy cuidadoso con su historia crediticia. Como vive muy endeudado, sabe que perder el crédito es grave, lo deja fuera de la cancha. Cuando no puede pagar su hipoteca, rápidamente pone en venta la casa antes de entrar en mora. Solo que en los últimos tiempos se juntaron dos fenómenos adversos: la caída de los precios y de la demanda de viviendas. Hoy ya no es tan fácil vender una propiedad, y si se baja su valor, quizás no alcance para saldar la hipoteca. En consecuencia, sube la morosidad. De hecho, están aumentando mucho los foreclosures.

También se verificó recientemente una fuerte reducción del incremento anual del precio de las propiedades, que por un lustro había rondado en torno al 10% acumulativo por año, y en los últimos meses ya era del 3,5%. Tanto los que decidían tomar un préstamo con un alto LTV (porcentaje de financiación respecto del valor del inmueble), como el que lo aprobaba, partían de la base que el equito del deudor se iba a incrementar en beneficio de ambos. Ahora se piensa al revés: el valor de las propiedades puede bajar, y nadie sabe cuánto. Por lo tanto, todo el mundo se empieza a poner nervioso.

No menos importante, en todo este proceso, fue el incremento progresivo de la tasa de interés, que afectó en especial a los que tenían hipotecas a tasa variable. Sucede que, mientras que históricamente el mercado hipotecario norteamericano operó en base a tasas fijas, en los últimos años esta tendencia cambió fuertemente. Hoy en día el 25% del stock hipotecario ya es a tasa variable. Pero además aproximadamente el 50% de las nueva originación anual también lo es, en tanto el 75% de las sub prime mortgages son precisamente a tasa variable y están totalmente expuestas a esta suba que difícilmente puedan afrontar.

Hipotecas “sub prime”

Este tipo de productos se hizo muy popular en los últimos años. De hecho, el 75% de las hipotecas sub prime fueron originadas después del 2003. Por lo demás, cabe recordar que el 66% de los norteamericanos tienen su casa hipotecada, de modo que las vicisitudes del sector afectan a la gran mayoría de los que allí viven, a diferencia de lo que sucede en otros lugares como la Argentina. En efecto, producto de la competencia por lograr mayores volúmenes para satisfacer la liquidez desmesurada, y con la intención de lograr líneas más accesibles para la gente y más rentables para los inversores, las sub prime mortgages se ganaron un gran espacio en el escenario hipotecario estadounidense.

Por ejemplo los créditos llamados IO (interest only loans), presentados en términos de marketing como más accesibles, hasta ahora han llegado a representar el 25% de la originación, ganándole lugar a las hipotecas más conservadoras. Incluso los programas crediticios gubernamentales, que tradicionalmente suponían el 30% de la originación total, hoy captan menos del 10%. Estas líneas IO más flexibles admiten esquemas de amortización negativa por los cuales con la cuota mensual no se cubren ni siquiera los intereses adeudados, que se van acumulando. Hay encuestas que acreditan que este tipo de productos han sido muy demandados en los últimos tiempos por jóvenes urbanos ambiciosos, ansiosos por tener una propiedad de lujo extremadamente cara a la que solo así podían acceder.

En un entorno de alta eficiencia en materia de originación hipotecaria, casi totalmente instrumentada por Internet, los americanos aprendieron a refinanciar sus préstamos con una agilidad sorprendente. En la actualidad, la mitad de las hipotecas que se originan no son para comprar una propiedad sino para hacer un cash out o para cambiar una línea vigente por otra más conveniente. Ello es así al punto tal que se podría decir que el grueso del stock de hipotecas en EEUU son relativamente jóvenes, originadas en los últimos años y afectadas por las tendencias que hemos descrito. Y como ahora no son positivas, el mercado se está destruyendo simplemente porque eso mismo está sucediendo con los activos subyacentes, donde está la verdad. En efecto, que caigan las Bolsas y algunos gigantes financieros del primer mundo es un síntoma relevante, pero a veces puede no ser reflejo de la realidad.

El lunes pasado la Mortgage Bankers Association, junto con National Association of Home Builders y la National Association of Realtors enviaron una nota conjunta a al Director de la Office of Federal Housing Enterprise Oversight para implorarle que inyectara liquidez al mercado hipotecario doméstico. Esa carta, lejos de tranquilizar las aguas, hizo que los inversores se preocuparan mucho más, y ya vimos como terminó la semana, en llamas.

Mientras tanto, se está estudiando la reformulación de todo el sistema hipotecario americano, donde entidades cuasi gubernamentales como Fannie Mae y Freddie Mac tienen una enorme participación. Es sabido que los préstamos sub prime que se convirtieron en una suerte de commodity no reflejaron los criterios de originación elaborados y recomendados por estas entidades. La competencia y el mercado se movieron en otro sentido, mucho más audaz.

En los Estados Unidos, los Mortgage Banks originan préstamos para rápidamente venderlos. Es una actividad enormemente atomizada. De hecho, la Mortgage Bankers Association tiene más de 500.000 asociados. Estos créditos, una vez liquidados ingresan, securitizaciones mediante, en el anónimo mundo del mercado de capitales globalizado, donde los entes cuasi gubernamentales tienen gran presencia antes de llegar a los Fondos de Pensión y las compañía de seguros de vida, que son los naturales inversores de largo plazo en estos activos.

Pero en ese proceso, a través de sofisticados mecanismos de titulización, se procura depurar los riesgos de las carteras y asimilar las buenas hipotecas a las malas (las prime y las sub prime). En consecuencia todas se venden y muchos de estos vehículos logran (o lograban) una óptima calificación crediticia, a tasas cada vez más bajas. Nunca intente en Estados Unidos averiguar a quién le debe su préstamo, simplemente es imposible saberlo.

Pero lo cierto es que era un negocio redondo: originar hipotecas a tasas más altas, que la gente con mala historia crediticia o sin acreditación de ingresos tomaba, y que luego eran pasadas por un procedimiento de progresivos empaquetamientos para eliminar los riesgos, o al menos eso decía la teoría. Recordemos que una hipoteca en teoría es un activo muy ilíquido en torno al cual alguien presta plata a muy largo plazo y se establece una relación deudor acreedor que dura años. Sin embargo, con los mecanismos descriptos se logró darle una tremenda liquidez a estos instrumentos que tradicionalmente eran simplemente ilíquidos.

Pero a la hora de la verdad nos acordamos que al final de ese largo proceso de ingeniería financiera, había una hipoteca riesgosa que ya entró en mora por la suba de tasas. Pero además se da la circunstancia que el LTV era muy elevado, las casas bajaron de precio y ni siquiera hay líneas crediticias vigentes para nuevas operaciones. En EEUU hace décadas que la gente no concibe la idea de comprarse una propiedad de contado, de manera que hoy hay un problema real. La baja de tasas de interés dispuesta el viernes como si estuviéramos frente a un nuevo atentado terrorista de impacto planetario, y la fenomenal inyección de fondos de los bancos centrales por una cifra superior al PBI de nuestro país, intentan corregir el problema de una vez. Veremos qué pasa.

Mientras tanto, la Argentina

Aquí, parece que esta vez estamos más lejos del ojo de la tormenta. Algunos dirán que sobran las malas noticias locales para justificar un rápido contagio (inflación creciente, crisis energética, aumento del gasto público, elecciones presidenciales). Otros dirán que las cuentas públicas son superavitarias, que no tenemos mayores urgencias en materia de financiamiento, que la cuenta corriente es positiva y el saldo de la balanza comercial es muy superior al de las crisis pasadas gracias al elevado precio de los commodities. Mientras estén altos, sobreviviremos, argumentan muchos.

Es vidente que lo que ha ocurrido no va a resultarnos gratuito en general ni tampoco va a pasar desapercibido en el real estate local. Con tasas más altas en el mundo, el crédito será más escaso y la propensión de los fondos de afuera a invertir en propiedades aquí, se debilitará. Pero como estamos en un contexto que los técnicos llaman fly to quality, hay que traducir ese comportamiento a nuestra realidad. Acá, con la terrible desconfianza que les tenemos a los activos financieros, los inmuebles pueden volver a presentarse como una alternativa segura. Muchos piensan así, la historia reciente les da la razón, y nosotros también lo creemos. Sigamos entonces, hay chances.

Puede usted votar con respecto a este tema en una nueva encuesta clickeando aquí: La caída de las bolsas en el mundo: Beneficiarán al sector inmobiliario argentino - Beneficiarán al sector inmobiliario argentino - No beneficiarán ni perjudicarán al sector


Damián Tabakman
damiantabakman@fibertel.com.ar

© ReporteInmobiliario.com, 2003-2007, Martes 21 de Agosto de 2007.



.
Puntuación Promedio: 2.96 - votos: 27
Por favor tómate un segundo y vota por este artículo:

Excelente
Muy Bueno
Bueno
Regular
Malo

REPORTE INMOBILIARIO TV

Informate al instante

Reporte Inmobiliario

Valor metro cuadrado por manzana

Suscribete a nuestro newsletter semanal