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Paradojas y encrucijadas del Real Estate

Valuar activos es muy complicado, y los inmobiliarios no son una excepción. Hacer proyecciones sobre la evolución futura de los precios de los activos es mucho más complejo aun, y quien intente encarar esa tarea en un contexto como el actual, seguramente caerá en la futurología. Por Damián Tabakman



Para poner un ejemplo casi grotesco de los grandes errores que se pueden llegar a cometer en materia de valuación, cabe recordar algo que seguramente muchos habrán leído: a principios del 2008, el Royal Bank of Scotland se compró, a un precio que le pareció razonable, el ABN Amor por cien mil millones de dólares. Un año después, una vez que la burbuja explotó, con esa misma plata se hubiera podido comprar el Citibank, Morgan Stanley, Goldman Sachs, Merril Lynch, Deutsche Bank, Barclays además de GM, Ford y Chrysler. Es claro, las pérdidas patrimoniales en el mundo ya superan los 50 billones (trillones de los Estados Unidos) de dólares, cifra casi equivalente al PBI mundial de un año. El S&P 500, el Nikkei, el Ibex y el Merval cayeron desde el valor máximo que alcanzaron en el 2007, más de un 50%. ¿Cómo es posible entonces ponerle valor a las cosas frente a este tipo de inverosímiles situaciones?

Me dirán que los activos financieros reaccionan más rápidamente, con híper sensibilidad frente a cada cambio de ciclo, descontando anticipada y amplificadamente aquello que se cree que sucederá. Por su parte, respecto de las propiedades, por años se sostuvo en EEUU y en Europa que solo podían subir de valor, y se hacían hasta tesis doctorales que lo fundamentaban. Y la realidad dio la razón a esta inconsistente aseveración por bastante tiempo, hasta ahora. Se decían cosas tan ridículas como que si el PBI de un país subía un cierto porcentaje anual, era esperarle al menos ese incremento promedio de precios de real estate. A principios del 2008, la National Association of Realtors (NAR) de EEUU lanzó una campaña publicitaria con un presupuesto de 40 millones de dólares para concientizar a la población, a través de avisos en diarios, radio y TV, sobre el valor de los inmuebles. El slogan era: “En promedio, el valor de las casas se duplica cada diez años”. Y daban una fundamentación estadística basada en lo ocurrido en los últimos 30 años. Pero la burbuja explotó sin que nada se salvara esta vez, al menos en el epicentro de la crisis.

La burbuja inmobiliaria ha puesto al valor de las propiedades en la mira del análisis de muchas mentes brillantes en los últimos tiempos. Entre otros Robert Shiller, un economista de Yale que se hizo famoso al anticipar la burbuja de Internet y recientemente también la inmobiliaria, hizo estudios en EEUU con series largas, del orden de los 100 años, para demostrar que el valor de los inmuebles aumenta en promedio a un ritmo equivalente al de la inflación y no sigue un comportamiento correlacionado con el crecimiento de la economía, como sí le sucede a otros activos como las acciones y las compañías. Entre otros argumentos para explicar este comportamiento, él recurre al costo de reposición, es decir de construcción como uno de los principales componentes del precio, que varía en línea con la inflación.

No obstante ello hay elementos coyunturales que en muchas circunstancias alteran ese paradigma, dando lugar a burbujas o a profundas caídas, que solo en el tiempo vuelven a equilibrarse. Veamos por ejemplo el caso de Japón, que tuvo su propia burbuja inmobiliaria y que al explotar con caídas en los precios del 80%, llevó al sector a una depresión desde 1990 que recién en la actualidad comienza a mostrar signos de recuperación. Por su parte, en EEUU las bajísimas tasas de interés de los últimos años generaron el desmesurado aumento de valores y la explosión de proyectos, que ahora tardará años en corregirse.

Según la Reserva Federal de EEUU, en el 2006, en pleno boom, por cada dólar invertido por los norteamericanos en sus casas, 50 centavos eran deuda. Hoy, 1,25 dólares son deuda, es decir, muchos estadounidenses deben más de lo que tienen, y esta circunstancia afecta a millones de personas, asumiendo que la casa es el principal activo de las familias y que la mayoría tiene su casa hipotecada. Consecuentemente el problema es ahora de todo el sistema, incluyendo a los bancos, intoxicados con préstamos tóxicos en sus carteras, esperando desesperadamente la salvación del Estado, mientras la cotización de sus acciones se pulveriza. Así ocurrió en la Argentina en el 2001 con el “corralito”, y en tantas otras crisis bancarias en otras partes del mundo incluyendo las de EEUU donde en la depresión del 30 se creó la HOLC para comprar las hipotecas bancarias morosas y en la crisis de las S&L de fines de los 80 se conformó la RTC que hizo básicamente lo mismo.

Trasladar el racional de Shiller sobre la evolución del precio de las propiedades a la Argentina requiere una primera consideración: solemos pensar que los inmuebles en nuestro medio son activos dolarizados, y ello solo es cierto en rangos de tiempo relativamente breves. Pero si también aquí miramos series largas, veremos que los precios de las propiedades han sufrido enormes fluctuaciones con las grandes alteraciones en el tipo de cambio. Épocas con dólar caro generaron valores inmobiliarios baratos y viceversa. Pero además siempre influyó la valorización del propio dólar. En efecto, épocas con dólar debilitado en el mundo dieron lugar a propiedades caras en dólares en Argentina. A su vez, para agregar una variable adicional importante, se puede ver en esas series largas que en pesos, es decir en moneda doméstica, las propiedades aquí mantuvieron una valorización más estable, en línea con el poder adquisitivo doméstico.

Lo cierto es que para poder valuar activos inmobiliarios, y en especial para hacer proyecciones a futuro, es necesario comprender la naturaleza de la inversión inmobiliaria, que por definición es conservadora, ilíquida, de largo plazo y defensiva. Que las acciones y los bonos se hayan desplomado en Argentina y en el mundo no necesariamente significa que a los inmuebles les sucederá lo mismo, y menos en aquellos sitios como nuestro mercado, donde el endeudamiento bancario brilló por su ausencia. Muchos aseguran que el principal atributo del real estate es precisamente la iliquidez por cuanto nos impide hacer negocios más riesgosos que prometen una rentabilidad mayor que la mayoría de las veces no se logra. Allí aparecen los que creen que “a mayor riesgo, mayor rentabilidad”. ¡No es así!, a mayor riesgo, le pedimos a la inversión una rentabilidad más alta, pero naturalmente más incierta.

Los inversores más tradicionales de nuestro sector, que tienen enormes carteras en renta, bien armadas y diversificadas, son los que están más convencidos que lo mejor que le podemos dejar a nuestros hijos es propiedades alquiladas, y no cash, ni depósitos bancarios, ni acciones de empresas públicas manejadas por directivos que cobran escandalosos bonus aunque sus firmas estén apunto de quebrar, como ocurrió recientemente con los que supieron ser los más prestigiosos bancos de inversión del mundo.

No obstante ello, y solo para demostrar que en el mundo de las inversiones no hay verdades incuestionables, cabe recordar que aun en la época de mayor auge de la burbuja inmobiliaria en los países desarrollados, cuando el valor de los inmuebles no dejaba de subir, neto de los costos de mantenimiento y de la carga impositiva y financiera, las inversiones inmobiliarias en promedio rindieron menos que las bursátiles. Entre 1987 y 2007, el incremento de precio de las viviendas unifamiliares neto de inflación y de los costos antedichos fue del -0,06% anual, mientras que las acciones subieron el 6,6%. Una vivienda adquirida en EEUU en el año 1977 a 50.000 dólares y vendida a 300.000 en el 2007, luego de pagarle al banco, los impuestos, los costos de mantenimiento y los gastos de compra y venta (comisiones inmobiliarias, etc.), generó una pérdida de capital de 150.000 dólares, en lugar de una ganancia como se podría suponer.

Sucede que uno compra una propiedad en la gran mayoría de los casos para usarla como vivienda, oficina, comercio o industria, y simplemente espera que su valor suba mientras la utiliza, afrontando costos de tenencia que no son bajos en ningún lugar del planeta. Pero si uno compra una acción o una participación en un proyecto, que puede ser inmobiliario, se encuentra con que hay por detrás una estructura humana y de capital que se supone (solo se supone…) que está especialmente diseñada, armada y preparada para ganar plata, además de auditada en defensa de los accionistas.

Desde ya que la realidad particular del real estate es mucho más compleja que simplemente comprar inmuebles. En nuestra actividad están precisamente los desarrolladores, que logran hacer la diferencia con inteligencia y timing, construyendo, comprando buenos lotes, ideando emprendimientos novedosos y creativos, y buscando las mejores herramientas de financiación para apalancar el resultado económico de sus proyectos. Y en mi opinión, los buenos proyectos son viables aun en contextos altamente complejos como el actual. ¿Habrá oportunidades?, ¿se presentará en nuestro medio la posibilidad de adquirir inmuebles a precios de “distressed assets”? Puede ser, y es parte de la dinámica para la que hay que estar preparado. Pero es imposible decir, con fundamentos y consistencia, qué pasará a futro con los precios. En la Argentina, a la crisis se la ve llegando con cuentagotas.

El punto es: hay que estar atentos, ser más profesionales que nunca, esperar a que la codicia vuelva a aflorar entre los inversores superando el pánico que hoy impera, y sobre todo no apresurarse. Las bajas tasas de interés surtirán su efecto, tarde o temprano. De hecho, ya hay gente que opta por transformar dólares en ladrillos convencidos que la moneda norteamericana se desvalorizará en el tiempo por la crisis, que algún día traerá alta inflación. Pero es claro que otros piensan lo contrario, y por ahora la tasa de inflación en EEUU es la más baja en los últimos 50 años.

En mi opinión estamos transitando el momento de gloria de los inversores de raza a lo Warren Buffet, de los que saben cuándo un activo está a buen precio, de los que saben que los ciclos existen y que lo que vivimos hasta el año pasado no iba a durar para siempre, pero la crisis tampoco. Saber leer los ciclos es la clave. Quienes entraron antes de tiempo, los “adelantados”, en general perdieron mucha plata y aprendieron a fuerza de ello, en carne propia, algo que se parece mucho a las paradojas de Zenón: cuando había caído un 50%, compraron creyendo que mucho más no iba a bajar, pero rápidamente cayó otro 50% y perdieron la mitad de lo invertido, aunque en el recorrido descendiente, los que entraron en ese momento también perdieron un 50%, aunque suene paradójico. Pero es así.

Por último, es momento de cuidarse de los desarrolladores con una incontenible vocación por hacer, pues la híper actividad hoy puede ser muy peligrosa.

Damián Tabakman
damiantabakman@fibertel.com.ar

© ReporteInmobiliario.com, 2003-2009, Miércoles 4 de Marzo de 2009.



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